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文 | 海豚筹议
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北京凌晨 2 月 13 日好意思股盘后，Coinbase发布了 2025 年四季度财报。Q4 功绩并不好，低于阛阓预期。但当下股价照旧基本与财报脱节，主若是因为 2 月以来 Coin 股价随着加密货币阛阓进一步深度回调，而分析师预期大多是 1 月份给的。
跳出预期来看，现在公司正处于一个积极进入扩张的阶段，通过收购、自研家具等神志涉足股票往复、股权永续合约、阛阓揣测往复等鸿沟，因此用度看到彰着增长，这导致在惨淡的阛阓行情下，也会加重了短期利润的塌方。
具体来看：
1. 往复快速降温：最终往复收入环比下降 6%，低于阛阓预期。与前年同期的巅峰比较，更是惨淡下滑 37%。
四季度举座加密货币因流动性扰动，10 月达到峰值后急速堕入低迷。字据 CoinGecko 统计数据，Crypto 总市值环比下降 24% 回落至 3 万亿好意思元，现货阛阓往复量环比减少 7%。
Coinbase 平台内的往复鸿沟仍然略微逾期行业，环比下降 8%，但逾期幅度有所减轻，可能收获于 Deribit 的收购、事件揣测往复、股票代币的推出等。Q4 月均往复用户环比减少 20 万东谈主，悉数平台钞票缩水 27%。
伸开剩余92%2. 阛阓剧烈波动下，订阅很难独善其身：短期往复收入存在暂时性的波动，因此咱们将以质押、托管、以及踏实币为主订阅收入的发扬来视作 Coinbase 本人业务发展智力的体现。
问题是，订阅就业收入天然不与往复获胜联系，但在行业情感显赫波动期间，同样会随着变化。
（1）其中占总营收 10%、占订阅收入 21% 的区块链质押奖励收入，与 ETH 和 SOL 的价钱喜忧联系，而这两类钞票在 Q4 王人是-30、-40% 的环比降幅，因此牵缠质押奖励也环比下降 18%。
（2）收入占比 20% 的踏实币利息分红，这种确实公开可算的收入和预期基本一致。但不可否定，四季度 USDC 刊行增速寂静不足预期，环比仅增长了 8%，比较前三季度进一步放缓。
尽管踏实币的诈欺场景在不停拓展，但现在而言 USDC 大部分的使用场景王人如故用于加密货币往复，因此四季度行情惨淡也连累了 USDC 的需求。
四季度，Coinbase 平台上通顺的 USDC 鸿沟粗略占了总阛阓的 23%，握有份额进一步普及。
（3）剩余 10% 的其他收入，主若是指机构资金托管、Coinbase one、Base 链等。托管收入可能仍受行情影响，但 Base 链收入还能保握踏实扩张，这是财报为数未几的亮点。
3. 盈利短期 “塌方”：一般而言，Coinbase 用度主若是随往复收入波动的往复费、东谈主员开支以及基本运营本钱等，鸿沟比较刚性，但往复分板块的利润率较高，因此若往复差了，那利润率基本也不必看了。
与此同期，Coinbase 还在积极为扩张作念各式进入，包括收购、自研家具等神志涉足股票往复、股权永续合约、阛阓揣测往复等鸿沟，因此贪图用度看到彰着增长——三费环比增多 14%。
这也使得在惨淡的阛阓行情下，加重了短期利润的塌方——Q4 EBITDA 环比下滑 30%，同比前年的旺盛期间更是下滑 56%。
从公司雷同的 Q1 贪图用度来看（环比握平），进入力度并不会因为阛阓低迷而有彰着的减轻。
4. 进军功绩主张一览
（下图中 “4Q25e” 这一列为 Coinbase 在财报公开清楚前一天的机构预期）
海豚君不雅点
Coinbase 当下无疑是处于至黝黑，但处分层似乎仍然抱有实足的信心，坦言加密货币的周期性影响，但敬佩中永久的远景宽阔，并身膂力行，本色的进入也涓滴莫得因为行情冷淡而停驻，但电话会也抒发 2026 年会相对2025 年这个迥殊的 “进入年”存在彰着截止。
由于 Coinbase 的股价基本与加密阛阓行情绑定，因此四季度的财报与阛阓预期的 “显赫差距”，本色兴致不大。
但从 Coinbase 涓滴不敢轻视的进入中，咱们能看出一些行业竞争加、生态碰撞的趋势——包括收购产生的用度增多，提高的 USDC 引发分红以及 Coinbase 我方为保握/提高生态占位而提高 USDC 自握比重等等。
以上算作，往好了说，这是为长久的竞争力提高而进入，但从短期看，竞争加重肯定不是多数资金心爱看到的时势。
再加上短期上由于流动性（凯文沃什的降息但缩表战略）、《CLARITY》关键法案的立法进度（明确 SEC 和 CFTC 的统率权、踏实币能否接受用户引发）等影响，加密货币可能仍然要轰动一段时刻。
在这期间算清 Coinbase 的底价很可能对短期往复更为进军。
1、既然短期股价绑定加密货币行情，咱们先来参照 BTC 价钱短期变动。刻下 6.7 万好意思元的价钱，照旧低于旯旮分娩本钱 7.7-8.7 万好意思元，这意味着上游供给会在本钱压力嗜好逐渐放缓，似乎不错看到会给刻下价钱一些底部救助。
以下为注意分析
一、Coinbase 主业先容
Coinbase 是一个围绕捏造钞票，从往复所走出，辛苦于打造一个链上概括金融场景的平台，联系于同业来说，最大的上风便是合规友好。这在监管主动认同并鼓舞捏造钞票阛阓下，有望占得先机。
从收入孝敬的大类上看，Coinbase 主要有三项创收起头：往复收入、订阅收入、其他。
其中往复收入极易受往复行情影响，但亦然当下 Coinbase 创收扛把子，占比仍然有 50% 以上。订阅收入和其他（包含托管结算、质押、踏实币、数据/云以及公司投资收益等），则更像是起到一个润滑剂的作用，由于增长相对踏实，不错略微平抑往复收入的波动。
但一个彰着趋势是：随着场景的拓宽，竞争加重、以及增量资金起头的结构变化，Coinbase 改日对往复收入的依赖性会越来越低。
而借助低费率吸援用户，再通过概括金融就业来扩大附加值，是 Coinbase 思要促成的贸易格局。现在而言，主若是借助本人的合规上风，针对机构用户作念了费率优惠。
随着踏实币在跨境 B2B 往复、RWA 上链等场景的渗入，借助捏造钞票鸿沟彭胀的东风，Coinbase 有望成为淘金热的卖水东谈主。
二、受益加密钞票阛阓情感，生态小步扩张
先来看 Coinbae 的用户生态变化。
因 10 月之后行情快速降温，四季度往复用户净减少 20 万东谈主到 910 万（由全年往复用户平均值 920 万反推而来），东谈主均往复额环比下降了 4%，然则和前年同期的巅峰水平就不行比了，同比下降 45%。
钞票鸿沟也同步缩水，季末客户钞票鸿沟 + 隔绝托管金猜测达到 381 亿，环比下降 27%。不外海豚君毛糙估算，钞票缩水主要因为市值下降，同期伴有鸿沟增大的用户钞票流出。除了本人家具业务的拓展，包括股票代币、滋生品往复等，还可能是收购 Deribit、Echo、Liqufi 等公司获胜带来的资金。
三、往复压顶，但市占下滑放缓
Coinbase 的短期基本面，还相等依赖往复收入（占比 55%）。因此往复情感一波动，对短期功绩的影响就相等大。但比较于 Q3 阛阓份额显赫下滑，Q4 从往复量占比来看，下滑幅度有所放缓，不摒除是滋生品丰富带来的对冲。
四季度行业上，加密货币市值回落到 3 万亿，现货往复量环比下滑 7%，Coinbase 环比下滑 8%，份额络续略微下滑（参考 The Block 数据），但比较 Q3 下滑速率放缓。
海豚君以为，券商系往复所、去中心化往复所是 Coinbase 主要的竞争力量，Coinbase 丢失的份额很可能被它们吃了。
加大对滋生品往复钞票类别的丰富，是不错对冲现货往复下滑的一个有用尺度。四季度在完满交融 Deribit 的期货往复之后（Q3 仅仅部分交融、Q4 才以一个完满季度并表），Coinbase 举座滋生品往复额、未平仓协议余额环比王人有彰着提高，何况往复的期货色种也有增多。
随着滋生品改日渗入占比逐渐走高，也能对冲概括费率的下降趋势。从东谈主均往复费来看，四季度机构费率络续举高，可能便是因为机构会更多的触及到多数滋生品往复，而滋生品往复费要比现货更高。
但最终往复收入主要如故由鸿沟以及往复波动带动，概括降费的大趋势基本是笃定的。四季度往复收入 9.8 亿，同比下滑 37%，环比下滑 6%，下滑幅度小于往复量，但低于阛阓预期。
三、订阅和其他：踏实币 “踏实”、Base 链络续扩张
四季度订阅收入 7.3 亿，环比下滑 2.6%，下季度雷同中位数 5.9 亿，同比下滑 15%，均低于阛阓预期。其他收入 0.71 亿，环比少了粗略 400 万好意思元。
细分来看：
（1）连累增速的是区块链奖励（质押收入），占到总收入的 10%，Q4 当期同比下滑 29%、环比下落 18%，因其主要受到 ETH/SOL 价钱变动的影响，而四季度 ETH 和 SOL 阛阓价钱王人是环比 30%+ 的剧烈下落。
（2）占总收入 20% 的踏实币收入，天然增速络续放缓，但主要受举座阛阓刊行速率的影响，本色上 Coinbase 平台通顺的 USDC 份额却在环比走高，Q4 达到 23% 的占比。
期末通顺中的 USDC 为 760 亿，环比增速放缓到 8%，低于此前咱们的预期，但因为是公开数据，因此对股价的影响在曩昔一个季度照旧订价。
由于已知 Circle 一直在辛苦于扩大 USDC 的生态圈，在前年增多了多个往复所的互助，因此对 Coinbase 在 Q4 的 USDC 份额提高，咱们不摒除是 Coinbase 为保握本人的生态地位，而我方加快了囤币。
（由于本季度开动不再注意清楚公司自握 USDC 鸿沟，因此海豚君只可毛糙倒推估算得，公司自握 USDC 环比增多了 60%，从 37 亿增多值 60 亿余额）。
天然 Coinbase 用户握有的 USDC 也在走高，环比增多 3%。Q4 Coinbase 针对用户使用 USDC 的引发分红仍然保管在很高的比例，何况比较 Q3 又提高了 8pct 达到 52%。
等于说，Coinbase 收到的踏实币储备利息，一半王人分给用户了。但关于这种变相的 “付息” 用户引发神志，是否相宜监管对踏实币的不行 “支付利息来竣事类入款性质的资金召募” 的司法，仍然存在争议。
（3）其他收入主要包括托管费（2025 年一季度才并入）、Base 序列器用度以偏激他小部分的支付联系收入。四季度共竣事创收 1.5 亿，同比增长 13%，环比增长 6%，算是整份财报惟一亮点的所在。
字据 The Block 的数据，分拨给 Coinbase 的 Base 收入在第三季度高涨到了约 1600 万好意思元（往复额为 12 亿），而上季度是 1400 万好意思元，对应 9 亿往复额。公司名义，正在探索更多为 Base 刊行原生代币的可能性。
四、盈利受 “双压”
在收入承压下，Coinbase 仍在络续进入扩张，收购整合、研发进入、营销推行以及对用户的引发（踏实币使用）上王人在环比增多。
而从下季度对贪图用度的雷同区分来看，9.25~9.75 亿，环比 Q4 握平，发挥这个进入力度不会因为短期往复惨淡收入承压，而有彰着的减轻。
最终看 Q4 中枢贪图利润不到 3 亿（不含投资损益、利息收入用度等），环比下滑 41%，前年 Q4 是巅峰是以同比就不必看了。
为了平滑折旧摊销的进入周期在其中的波动影响，阛阓会护理经调换 EBITDA 的变化，四季度经调换 EBITDA 为 5.7 亿，利润率 32%，环比裁减了 11pct。
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